專訪BCA Research歐洲投資策略首席策略師：這四大因素構(gòu)成德國經(jīng)濟“病因”

德國因其穩(wěn)健的經(jīng)濟增長推動力，被譽為歐元區(qū)“火車頭”。然而，這個引擎現(xiàn)在似乎失去了動力。

根據(jù)歐盟委員會數(shù)據(jù)，2023年，德國經(jīng)濟活動預(yù)計萎縮0.3%，而整個歐盟和歐元區(qū)則都增長了0.5%。本月，德國將其對2024年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長的預(yù)期從之前的1.3%下調(diào)至0.2%。德國經(jīng)濟的病因究竟在哪，這是轉(zhuǎn)型期的陣痛還是結(jié)構(gòu)性問題？對于一向恪守財政紀律的德國來說，更寬松的財政政策何時才能到來？

就此，第一財經(jīng)專訪了全球經(jīng)濟分析公司BCA Research歐洲投資策略首席策略師薩瓦里（Mathieu Savary）。他稱，德國經(jīng)濟增速近年來顯著低于歐元區(qū)其他成員國。自2021年，德國GDP增長率僅為5%，而歐元區(qū)其他國家平均增長率約為13%。

薩瓦里認為，德國經(jīng)濟動力不足，主要是由于能源供應(yīng)危機、德國緊縮的財政政策、房地產(chǎn)市場疲軟以及全球貿(mào)易萎靡四方面的原因。

四大因素構(gòu)成德國經(jīng)濟“病因”

第一財經(jīng)：德國為何從歐元區(qū)經(jīng)濟的拉動者變成了落后者？

薩瓦里：首先，德國的能源供應(yīng)很大程度上依賴進口化石燃料，其中很大一部分來源于俄羅斯。因此，2021年下半年以來，隨著天然氣價格的飆升，德國在調(diào)整能源成本上承受了極大的壓力。消耗天然氣最多的行業(yè)，比如化工、金屬加工和紙品制造業(yè)，在德國工業(yè)部門的總增加值中占比約14%，這在歐洲主要經(jīng)濟體中是最高的。這也說明，從經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)集中度來講，德國是受能源價格上漲影響最嚴重的國家。

其次，德國通常采取非常緊縮的財政政策。當(dāng)前，德國的“財政拖累”（fiscal drag）比歐元區(qū)其他國家嚴重60個基點，這進一步損害了其經(jīng)濟。

第三，相比歐洲其他國家，德國近兩年建筑活動明顯減弱。2012年后，受益于低利率，德國長期增長緩慢的房價和建筑業(yè)迅速增長。但隨著近兩年歐洲央行將利率從-0.5%提升至4%，房貸利率的大幅上升使德國家庭的借貸能力和意愿大幅減少。一年內(nèi)新房貸款量減少了超過一半，房價疲軟，建筑活動減緩，顯著拖累了德國經(jīng)濟。

最后，德國經(jīng)濟在很大程度上依賴全球貿(mào)易。自2008年以來，全球貿(mào)易占全球GDP的比重一直停滯不前，德國未能像1985年至2008年期間那樣享受到全球化的順風(fēng)。過去兩年，全球貿(mào)易顯示出疲軟趨勢，全球貿(mào)易和全球工業(yè)生產(chǎn)活動下降。作為七國集團（G7）中制造業(yè)活動占GDP比重最大的國家，德國的貿(mào)易也占GDP很大比重，因此受到全球貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)活動疲軟的影響。

第一財經(jīng)：德國的問題是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的？

薩瓦里：雖然當(dāng)前德國的挑戰(zhàn)不是永久性的，但其正在經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型預(yù)計將持續(xù)相當(dāng)長的時間。德國擁有強大的工業(yè)基礎(chǔ)，在研發(fā)上投入了比其他歐盟國家更可觀的投資，并已在能源效率上取得了領(lǐng)先。實行這些措施可能會提高成本并影響產(chǎn)出能力，但這也意味著，德國在能源轉(zhuǎn)型方面的領(lǐng)先地位將在未來幾年內(nèi)進一步鞏固。

同時，德國擁有深厚的制造業(yè)經(jīng)驗技術(shù)（knowhow）和強大的基礎(chǔ)設(shè)施，這些都是其最終能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟反彈的重要因素。然而，這個過渡期可能會持續(xù)多年，特別是在當(dāng)前財政政策極為緊縮、調(diào)整空間有限的情況下，這個階段將變得更加艱難。

這一背景下，德國可能會暫時落后于其他發(fā)達經(jīng)濟體。目前，這一增長差距可能是最大的，因為歐洲央行預(yù)計在今年夏天開始降低利率，德國房地產(chǎn)市場的問題預(yù)計將在2024年末到2025年初得到緩解。

另一個挑戰(zhàn)來自中國汽車業(yè)，特別是電動汽車制造商的崛起。但我認為，德國大量就業(yè)機會與汽車行業(yè)相關(guān)，德國政府不會坐視其最大的產(chǎn)業(yè)之一衰退。預(yù)計德國政府將提供大量支持幫助德國汽車產(chǎn)業(yè)加速向電動汽車轉(zhuǎn)型。然而，這個轉(zhuǎn)變還處于初期階段。即使是汽車行業(yè)，也可能需要幾年時間才能實現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。

德國經(jīng)濟能否回彈

第一財經(jīng)：德國工業(yè)產(chǎn)出面臨的最大威脅是能源供應(yīng)安全嗎？

薩瓦里：卡塔爾、澳大利亞和美國的天然氣產(chǎn)能在未來兩年內(nèi)預(yù)計將大幅增加。再加上到2030年天然氣預(yù)期中又一輪大幅產(chǎn)能增長，俄羅斯天然氣的供應(yīng)減少，對德國的能源威脅正在減小。

同時，歐洲的液化天然氣（LNG）再氣化能力也在迅速擴張。目前，歐洲正在規(guī)劃建設(shè)的液化能力約為3700億立方米，這一數(shù)字甚至超過了歐盟LNG和管道天然氣如今的總消費量。這表明，隨著時間的推移，能源供應(yīng)問題對歐洲、特別是對德國的影響將逐漸減少。

從現(xiàn)在到2026年，隨著歐洲在吸收LNG方面展現(xiàn)巨大的過剩能力，我們可能會看到歐洲凈天然氣價格進一步向美國凈天然氣價格靠攏。

換言之，隨著時間推移，目前面臨的一些問題將會得到緩解。但在接下來的兩三年里，這些問題仍將存在。盡管與世界其他地區(qū)相比，歐洲能源價格的上漲可能不再是主要關(guān)注點，但上漲的能源價格已足以構(gòu)成障礙。這一點從德國公司的行為中可以看出：德國的化工企業(yè)選擇不在德國進行投資，而是轉(zhuǎn)向中東和中國。

第一財經(jīng)：德國是否正在失去作為價值鏈上高附加值出口國的優(yōu)勢？

薩瓦里：我認為德國將繼續(xù)在價值鏈中保持其領(lǐng)導(dǎo)地位。德國正經(jīng)歷一個特殊的轉(zhuǎn)型期，從一個專業(yè)化水平過渡到下一個更高的專業(yè)化水平。

德國的、工業(yè)歷史悠久，經(jīng)歷了數(shù)十年乃至數(shù)世紀的挑戰(zhàn)，但德國總能在價值鏈中向上攀升。這種不斷的進步是德國成為世界重要工業(yè)強國的關(guān)鍵原因，特別是因為德國經(jīng)濟目前正致力于大量的研發(fā)工作。

在德國經(jīng)濟中，既有失敗者也有新的贏家。目前的挑戰(zhàn)在于，即將崛起的工業(yè)贏家尚處于成長初期，規(guī)模較小，還不足以撐起經(jīng)濟，而衰落的舊工業(yè)占據(jù)了相當(dāng)大的比重。這一現(xiàn)象引發(fā)了德國經(jīng)濟表現(xiàn)不佳的這一過渡期。在過渡期間，德國會繼續(xù)堅持發(fā)展，直到新興產(chǎn)業(yè)占據(jù)更大比重，足以帶動經(jīng)濟前進。

真正能夠加速這一轉(zhuǎn)型的是財政政策和政策變革，特別是緊縮政策的放寬。

第一財經(jīng)：一向?qū)ω斦种斏鲬B(tài)度的德國現(xiàn)在會選擇刺激經(jīng)濟嗎？

薩瓦里：回顧歷史，尤其是1989年兩德統(tǒng)一前后，可以看到德國在基礎(chǔ)設(shè)施和公共開支上曾非常激進。這表明，財政緊縮并不是德國長期以來的傳統(tǒng)，而是近年來才出現(xiàn)的趨勢。2025年的德國大選因此被視為一個關(guān)鍵點。

眾所周知，德國目前面臨的形勢并不樂觀。事實上，德國向緊縮政策的轉(zhuǎn)變，正是因為上世紀90年代，德國采取了大規(guī)模的財政刺激措施，導(dǎo)致德國失去競爭力。進入21世紀后，德國經(jīng)歷了政策上的迅速轉(zhuǎn)變以提升競爭力。

目前，德國面臨的主要問題是國內(nèi)需求疲軟，以及工業(yè)部門在向新經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)型的過程中需要支持。同時，德國的右翼民族主義正在崛起，這一點對于有著特殊歷史背景的德國來說并不光彩（not pretty）。中間派政黨對于極右翼政黨“德國選擇黨”（AfD）的崛起感到震驚，這引發(fā)了對財政政策實施方式、對工業(yè)的支持程度以及基礎(chǔ)設(shè)施投資的質(zhì)疑。

在短期內(nèi)，即未來兩三年里，德國擺脫財政緊縮政策的可能性幾乎為零。但從長遠來看，這一概率則遠高于零。基于當(dāng)前分析，預(yù)計德國可能會在本十年（2020-2030年）末放棄財政緊縮政策。