浙商證券：如何理解多部委對(duì)地產(chǎn)聯(lián)合發(fā)聲

5月17日，國(guó)務(wù)院組織召開(kāi)房地產(chǎn)工作相關(guān)會(huì)議，供需兩端政策齊發(fā)力。

　　1）需求側(cè)“三箭齊發(fā)”：①首付比例調(diào)整：首套房最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套不低于25%；②商業(yè)性房貸利率下限取消：取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限；③公積金利率下調(diào)25BP：5年以下（含5年）和5年以上首套個(gè)人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%。

　　2）供給側(cè)保交房、去庫(kù)存力度再提高：①保交房：要著力分類推進(jìn)在建已售難交付商品房項(xiàng)目處置，全力支持應(yīng)續(xù)建項(xiàng)目融資和竣工交付；②地方政府回收土地：相關(guān)地方政府應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回、收購(gòu)等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地；③地方政府收儲(chǔ)：商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房；④央行配套支持：設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)銀行貸款5000億元。

　　1、對(duì)于地產(chǎn)政策解讀：直面“堵點(diǎn)”，政府收儲(chǔ)的政策預(yù)期較強(qiáng)。

　　以往多地已有存量商品房收購(gòu)轉(zhuǎn)化為保租房的舉措，方式上多是以地方國(guó)企為主體收購(gòu)。2021年7月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》以來(lái)，地方政府對(duì)保租房供給的力度就逐漸加大，前期地方政府以新增建設(shè)保租房為主，但現(xiàn)在多數(shù)城市面臨商品房庫(kù)存壓力大的問(wèn)題，4月政治局會(huì)議也明確提出地產(chǎn)“消化存量、優(yōu)化增量”的政策導(dǎo)向，因此地方收儲(chǔ)是“一舉兩得”的政策模式。模式上，根據(jù)2022年鄭州、濟(jì)南等多地均有發(fā)布收購(gòu)計(jì)劃作為租賃儲(chǔ)備的實(shí)踐，兩地分別以鄭州地產(chǎn)集團(tuán)下全資子公司鄭地租賃和濟(jì)南城發(fā)集團(tuán)為主體實(shí)施收購(gòu)去化困難的商辦公寓。

　　相比于穩(wěn)需求政策，穩(wěn)住供給是本輪地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固的關(guān)鍵，本次出臺(tái)的地方政府收儲(chǔ)等穩(wěn)供給政策從“終局思維”角度提供解題思路。首先，政府收儲(chǔ)體現(xiàn)了政策直接參與地產(chǎn)鏈條的特性，“兜底”庫(kù)存、“補(bǔ)上”需求，反映了政策層面穩(wěn)地產(chǎn)的決心和政策導(dǎo)向，有助于顯著修復(fù)市場(chǎng)悲觀情緒；其次，房企資產(chǎn)負(fù)債表受損、期房交付難、供大于求等供給層面的問(wèn)題也抑制了居民的期房購(gòu)房需求，不利于“投資-銷售”鏈條的打通，即便現(xiàn)房銷售高增，但期房銷售偏弱的情況導(dǎo)致房企銷售資金來(lái)源的修復(fù)依然受阻，通過(guò)穩(wěn)需求政策來(lái)穩(wěn)定地產(chǎn)投資的時(shí)間鏈條長(zhǎng)、短期難度較大；再者，穩(wěn)供給政策預(yù)期可能持續(xù)發(fā)酵，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)或出現(xiàn)正反饋邏輯鏈條：若數(shù)據(jù)慣性偏弱，政策加碼預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，市場(chǎng)信心增強(qiáng)；若數(shù)據(jù)明顯改善，政策強(qiáng)度短期不會(huì)減小，數(shù)據(jù)持續(xù)改善預(yù)期強(qiáng)化，市場(chǎng)信心也會(huì)增強(qiáng)。整體看，供給端政策外生性和可控性更強(qiáng)。

　　預(yù)計(jì)政策節(jié)奏偏長(zhǎng)期，目前中央給予地方財(cái)政實(shí)施自主權(quán)，但地方加杠桿空間較為有限。根據(jù)全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議提到的，“商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房”，我們可以推測(cè)本次政策主要在去庫(kù)存壓力較大的城市落地，而去庫(kù)壓力較大的通常是面臨人口凈流出、產(chǎn)業(yè)支撐較弱的三四線城市。此外考慮到地方政府加杠桿空間可能有限，實(shí)踐上預(yù)計(jì)政策節(jié)奏偏長(zhǎng)期。

　　2、對(duì)于經(jīng)濟(jì)和信貸增長(zhǎng)而言，“高質(zhì)量+低增速”優(yōu)于“低質(zhì)量+高增速”。

　　根據(jù)上文分析，本次地產(chǎn)政策支持地產(chǎn)供給側(cè)的態(tài)度較為明確，對(duì)于地產(chǎn)進(jìn)入新時(shí)代的判斷沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。理論上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸增速相關(guān)性較高，結(jié)合本輪社融、信貸以及M2增速“換擋”看，這背后核心蘊(yùn)含的都是去資金空轉(zhuǎn)“水分”和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型兩重思路。關(guān)于信貸總量增速放緩的原因，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄也核心提示了三點(diǎn)：1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；2）信貸存量規(guī)模大，供大于求；3）直接融資渠道發(fā)展代替信貸渠道。

　　低增速映射的關(guān)鍵是匹配經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求；在地產(chǎn)新時(shí)代，對(duì)傳統(tǒng)寬信用的認(rèn)知框架也需要做出迭代，“高質(zhì)量+低增速”可能優(yōu)于“低質(zhì)量+高增速”。

　　一方面，和實(shí)體需求不匹配的信貸增長(zhǎng)未必能流向?qū)嶓w消費(fèi)和投資，而是流向資本市場(chǎng)、銀行定期存款等，信貸資金可能脫實(shí)向虛，帶動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，信貸增長(zhǎng)可能支撐的是金融周期而非增長(zhǎng)周期，導(dǎo)致信貸周期和增長(zhǎng)周期脫離；反過(guò)來(lái)理解，低貨幣和信用增速可能是在去金融周期“水分”。在實(shí)體投資回報(bào)率不足以及在追求信貸規(guī)模的導(dǎo)向下，部分企業(yè)占用低成本融資獲得的資金投向銀行表內(nèi)或表外理財(cái)，而非用于投資。比較典型的是2018年至2020年圍繞結(jié)構(gòu)性存款展開(kāi)的資金空轉(zhuǎn)情況，部分企業(yè)通過(guò)低成本的銀行信貸等方式獲得資金并投向銀行的結(jié)構(gòu)性存款以實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模雖然擴(kuò)張，但資金可能存在空轉(zhuǎn)狀態(tài)，并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　另一方面，我國(guó)傳統(tǒng)信貸規(guī)模增長(zhǎng)高度依賴房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等；高新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的信貸融資需求占比較低，傳統(tǒng)追求增速和規(guī)模的導(dǎo)向可能對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資反而存在擠出效應(yīng)。與地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)等舊增長(zhǎng)模式對(duì)應(yīng)的是不斷攀升的杠桿和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)脫穎而出難度更大；而在產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)下，與高新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)新模式對(duì)應(yīng)的是銷售利潤(rùn)率更高的高新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、企業(yè)盈利抬升。

　　我們判斷，當(dāng)前地產(chǎn)政策出臺(tái)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展并不矛盾，政策的關(guān)鍵立足點(diǎn)在于避免出現(xiàn)“地產(chǎn)危機(jī)模式”；從長(zhǎng)期角度看，高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式優(yōu)于高增速發(fā)展模式，我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐漸修復(fù)的判斷不變。

　　3、策略方向：股市和債市的右側(cè)趨勢(shì)拐點(diǎn)或已確定。

　　第一，地產(chǎn)困境演變擴(kuò)散的概率大幅減小，地產(chǎn)數(shù)據(jù)慣性下滑的定價(jià)權(quán)重減小，且市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)政策的信心或已出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)或出現(xiàn)正反饋邏輯鏈條，在終局解決方案的政策思路下，權(quán)益的右側(cè)預(yù)期底或已出現(xiàn)；此外，短期地產(chǎn)主線邏輯也可能推動(dòng)權(quán)益行情上漲。

　　第二，債市中期基本面主線邏輯出現(xiàn)變化，疊加短期供給和央行喊話長(zhǎng)債利率的擾動(dòng)，久期策略謹(jǐn)慎優(yōu)先。一方面，央行對(duì)長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注仍構(gòu)成制約，在地產(chǎn)政策“強(qiáng)預(yù)期”邏輯驅(qū)動(dòng)下，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率震蕩上行、曲線陡峭化的概率較大；另一方面，在基本面改善的預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，中短端或較穩(wěn)健，曲線陡峭和股市上漲互為印證、構(gòu)成蹺蹺板行情。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整；

　　機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測(cè)性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時(shí)，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。